国金证券近日发布建材新材料行业研究：复盘2025年全年PCB上游材料标的股价，我们总结3个特点：①产业趋势晚于PCB环节0.5-1年时间，利润释放节奏略晚，但同样代表着2026年潜在利润释放动力足。②上游材料的产业趋势/股价均对材料价格更为敏感，体现成本占比低+供给格局优的特点。③25H2整体股价走势尚未走出明确的分化行情。
以下为研究报告摘要：
上游材料是PCB升级迭代过程中的通胀环节
产业角度，市场对Rubin架构采用的PCB方案高度关注，产业信息变化频次较快，但我们认为，3个关键结论未变：①PCB板子数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加。以26年NV推出的Vera Rubin NVL144CPX为例，新增PCB板包括Midplane+CPX主板，此外Rubin Ultra有望引入正交背板。②PCB上游材料处于持续迭代升级的过程。以AI服务器为代表的终端应用对PCB传输速率+信号完整性提出了更高要求，同样对PCB上游材料（电子布/铜箔/树脂）提出更高要求。③上游材料是通胀环节。以电子布为例，AI电子布各代产品价格代差异偏大，如果Rubin Ultra大面积推行Q布，上游材料公司可能是业绩弹性突出环境。换言之，产业趋势仍向着高景气度的方向演绎，而“噪音”来自于各类搭配方案的不确定性。
市场角度，材料端优选接近“终极”技术or“升级”方向
复盘2025年全年PCB上游材料标的股价，我们总结3个特点：①产业趋势晚于PCB环节0.5-1年时间，利润释放节奏略晚，但同样代表着2026年潜在利润释放动力足。②上游材料的产业趋势/股价均对材料价格更为敏感，体现成本占比低+供给格局优的特点。③25H2整体股价走势尚未走出明确的分化行情。
电子布：“布布”生辉，高通胀环节
（1）CTE布：预计2026年继续呈现涨价趋势。中国台湾地区IC载板厂商自25年7月起陆续提价，特别是采用Low-CTE电子布的高端BT载板产品，由于日东纺的新增Low-CTE电子布产能预计于26H2才能释放，短期供应紧张或难以缓解。（2）二代布：2026年存在明确供需缺口，随着谷歌V7及以上TPU大规模放量，我们预计或将大面积拉动Low-Dk二代布需求。（3）Q布：性能优异、供给稀缺，2026年“小试牛刀”，中长期我们看好Q布应用趋势，短期看好其供给端的稀缺性。
铜箔：明确升级，HVLP全系列提价动力强
全球龙头扩产、印证产业趋势，2025年11月三井金属中国台湾+马来西亚2个基地HVLP出货量合计620吨/月，计划于26-28年9月分别扩产至840、1000、1200吨/月。明确升级，我们预计ASIC平台（亚马逊、谷歌等）及NV在2026年高阶方均会大面积采用HVLP4铜箔方案，因此我们看好26年全系列PCB铜箔的涨价趋势。
载体铜箔是第二增长极，当前载体铜箔全球市场规模约50亿元，多年来基本被日本三井金属垄断，国内供应链加速本地化，利于载体铜箔国产替代进程。
树脂：M8/M9推动碳氢上量
普通CCL采用普通环氧树脂，而高频高速CCL以PTFE、PPE、碳氢树脂体系为主，其中碳氢树脂是M7-M8以上覆铜板的主流树脂体系。目前覆铜板用碳氢树脂大量由海外企业供应，国内企业如东材科技眉山基地正在加速扩产。
风险提示
算力需求不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。（国金证券 李阳,赵铭）
