巨头夹缝中生存，共享电单车“老四”开启冲刺港交所IPO。近日，共享电单车服务供应商松果出行（Pinecone Wisdom Inc.）正式向港交所递表。
成立于2017年，由美团创始团队成员翟光龙一手创办的松果出行，凭借“农村包围城市”的差异化打法站稳脚跟。灼识咨询报告显示，以2024年交易额及车辆投放量为统计口径，松果出行在中国下沉市场的份额稳居第一，不过在全国市场的角逐中，其6.6%的市占率仍与前三甲存在显著差距。
松果出行的盈利难题亟待破解。尽管公司在2025年前9个月实现经调整净利润2640万元，迎来阶段性扭亏，但2023年—2025年前9个月（下称“报告期”）的净亏损累计已超4亿元，且近三年营收增长乏力。
此外，长江商报记者注意到，高达14.52亿元的流动负债净额，更成为悬在松果出行头顶的“达摩克利斯之剑”。此番闯关港股，既是松果出行渴望募资“输血”的必然选择，也是其在行业格局固化背景下，对自身商业模式的一次全面压力测试。其IPO之路能否顺利，有待时间检验。
营收增长乏力
过去主攻县城的共享电单车企业松果出行，近日向港交所递交招股书，华泰国际担任独家保荐人。
这并非松果出行首次寻求上市。2021年，松果出行向美国证券交易委员会秘密递交申请。然而“由于不利的资本市场状况”，松果出行决定不再继续尝试于美国上市。
松果出行成立于2017年，由美团创始团队成员、天天用车联合创始人翟光龙创办。作为一家共享电单车服务提供商，截至2025年9月30日，松果出行在全国422个市县共投放454627辆共享电单车，主要集中在三、四线城市和县域地区，这也为其积累了1.28亿注册用户。
长江商报记者注意到，过去三年里，依托下沉市场，松果出行用户规模实现迅猛扩张，硬币的反面却是，利润未实现兑现。
招股书显示，2023年、2024年松果出行实现营业收入分别为9.53亿元和9.63亿元，增长近乎停滞；2025年前9个月的营业收入为7.46亿元，同比仅微增0.13%，增长乏力。
松果出行仍处于持续亏损中，其中，2023年、2024年净亏损分别为1.92亿元和1.51亿元，2025年前9个月的亏损收窄至5999万元。近三年公司净亏损累计约4.03亿元。经调整后，松果出行在2025年前9个月实现扭亏为盈，经调整净利润达到2640万元。
毛利率的持续提升成为松果出行业绩中的一抹亮色。招股书显示，2023年公司毛利率为15.8%，2024年提升至18.9%，2025年前9个月进一步跃升至24.3%，展现出一定的成本控制与盈利转化能力。
行业特性与自身业务结构是松果出行亏损的主要影响因素。一方面，共享电单车行业本身具有重资产属性，车辆购置、运维管理、场地租赁等成本居高不下，2024年行业平均电单车购置成本仍达每辆约2978元，大规模投放必然带来高额前期投入。
另一方面，松果出行收入结构较为单一，超九成收入依赖共享电单车服务。财报显示，2023年—2025年前9个月，该公司共享电单车服务收入分别为9.35亿元、9.34亿元和6.98亿元，占总收入比例分别为98.1%、97.0%和93.6%。平台服务、广告服务等补充业务贡献有限，抗风险能力较弱。
对于未来的盈利走势，松果出行给出了不太乐观的预测。其在招股书中表示，短期内未必可实现或维持盈利能力。能否实现盈利取决于推动收入增长与提升营运效率的能力，而松果出行未必能够持续维持该等能力。由于持续投资于共享电单车服务、探索电单车销售及其他举措，松果出行未来可能会继续录得亏损。
“内外夹击”发展面临挑战
如果说持续亏损是松果出行的“旧疾”，那么研发投入缩水、市场竞争加剧、债务压力加大等问题则构成了其“新忧”。
长江商报记者注意到，松果出行研发投入的持续走低是最引人关注的问题之一。招股书显示，2023年—2025年前9个月，松果出行研发开支分别为1.29亿元、1.23亿元和0.85亿元，呈现逐年下滑态势。
对于研发投入减少的原因，公司在招股书中解释为精简组织架构导致研发人员人数减少等。业内认为，松果出行依托的人工智能运营管理系统虽曾是核心优势，但在研发投入持续缩水的情况下，其技术迭代速度可能难以跟上行业发展步伐，进而影响长期竞争力。
此外，市场竞争格局的固化进一步加剧了松果出行的增长压力。据灼识咨询报告显示，按2024年交易额及车辆投放量计算，松果出行在县域市场占据领先地位，2024年市占率达18.7%，排名第一。但在全国整体市场中，其6.6%的市占率仅位列第四，与行业前三甲存在巨大差距——哈啰、美团、青桔三大巨头合计市场份额超67%，单家市占率均超20%，形成三足鼎立的格局。巨头们凭借强大的资金实力、生态协同优势和品牌影响力，不仅在一、二线城市牢牢占据主导地位，还不断向下沉市场渗透，对松果出行形成“上下夹击”。
而订单量的逐年下滑印证了增长瓶颈的到来。2023年—2025年前9个月，松果出行每日订单量分别为110.19万单、105.51万单及100.60万单，呈现持续下降趋势。为此，公司通过提高单次行程价格来应对，其单次行程平均价格从2023年的2.73元涨至2024年的2.85元，再到2025年前9个月的2.94元。虽然这在一定程度上弥补了订单量下滑的影响，但这种“以价补量”模式的可持续性存疑。
长江商报记者注意到，在黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台上，不少用户也在吐槽松果出行存在收费贵、乱收费等问题。例如，有用户表示没有骑行却被收费43.5元，客服也无法解决问题；还有用户认为“费用过高，不如直接打车”。
债务压力的持续加大则为公司经营增添了不确定性。截至2025年9月30日，松果出行的流动负债净额已攀升至14.52亿元，较2023年的11.27亿元增长28.8%。公司同期持有的现金及现金等价物仅1.57亿元，远不足以覆盖短期债务，资金链紧张问题突出。
招股书显示，松果出行此次IPO募集资金将主要用于扩大地区覆盖、研发投入、探索电单车销售及海外扩张等。但在国内县域市场增量收窄，一、二线城市巨头林立的情况下，市场拓展难度较大；而海外市场与国内市场文化差异较大，政策风险和运营复杂性远超国内，能否成功开拓仍是未知数。
